作者 | 韦三甲
流程编辑 | 小白
“
麦当劳已经连续45年对普通股股东分红，此次集采的拟中选产品平均降幅超过了80%，为股东创造了777.8亿美元的回报。
”
前言：创业家
1990年10月8日，目前相关数据还需要进一步复核，内地第一家麦当劳（MCD.N）在深圳开业，将在随后对外正式公布。（央视新闻）举报/反馈，当时人们排着长队、吃着汉堡和薯条，第一次感受到了什么叫洋快餐。
时至今日，红黄色搭配的M标志早已开遍了的街小巷。
但风云君在这里先问家一个问题：你觉得麦当劳是干啥的？
卖汉堡的吗？No！
卖薯条的吗？No！
卖麦乐鸡的吗？No！
卖儿童套餐玩具的吗？No！
因为不管是公司创始人Ray Kroc，还是公司首任总裁兼CEO Harry J. Sonneborn，都不止一次在公开场合表示公司其实做的不是食品业务——而是地产业务。
是的你没看错，麦当劳其实是个地产商。
（来源：Economics of social franchising for health）
1954年，已经52岁的Ray Kroc还在为了生计兜售着奶昔搅拌器。
彼时，美国的经济并不好，Ray Kroc的生意也略显萧条。
突然有一天，Ray Kroc接到加州一家小餐的电话，这家餐一口气购买了8台奶昔搅拌器，要知道这在当时可是一笔不小的交易。
出于对餐的好奇，Ray Kroc决定亲自驱车前往查看。
这家餐就是由麦当劳兄弟Richard James McDonald和Maurice James McDonald创办的麦当劳前身。
而Ray Kroc与麦当劳兄弟的会面，则为一个巨的商业帝国拉开了序幕。
创业过程有多曲折咱们就不在文章中过多讨论了，不过如果有对麦当劳发家史感兴趣的小伙伴，风云君给家推荐一电影《The Founder》，中文名叫《创业家》。
这电影根据真实事件改编，讲述的正是麦当劳创始人Ray Kroc的故事。
时间拉回到现在。经历了70年的发展，麦当劳的足迹早已遍布全球。
我们今天就从财报的角度来看一看公司的生意。
一、看似卖汉堡，实则地产商
1、豪横的利润率
麦当劳的营业收入，是从2013年就开始逐年下滑的。
但是神奇的是，公司的净利润从2015年却不断上涨，受疫情影响的2020年除外。
2021年上半年，公司总计实现营业收入110.1亿美元，同比增长29.9%。同期，净利润为37.6亿美元，同比增长136.2%，净利率更是提升到34.2%。
好家伙，营收下滑，但是净利润反倒蹭蹭蹭往上涨，风云君第一反应就是汉堡是不是偷工减料了，鸡腿子是不是跟我们老板画的饼一样，没有原来了！
而且与同行业公司相比，麦当劳的营业利润率也遥遥领先。
百胜餐饮（YUM.N）旗下拥有肯德基和必胜客，温迪快餐（WEN.O）也是全球知名的快餐品牌。
2021年上半年，麦当劳以45.1%的营业利润率，力压百胜餐饮的34.9%和温迪快餐的18.8%。
看到如此之高的利润率，风云君不禁怀疑，自己是不是看错年报数据了。
为什么麦当劳的利润率可以如此豪横呢？
这就要谈到公司独树一帜的生意经了。
2、一句惊醒梦中人，再回首已是巨头身
我们先来看一组数据。
从2012年开始，麦当劳的营收构成中，租金收入的占比逐年递增，特别是在2016-2018年间的增速特别快。
2021年上半年，租金收入占总营收的比重已经达到了35.9%。
由于麦当劳的加盟模式中，公司拥有土地或者建筑资产，加盟商则需要向公司支付租金。根据年报披露，截止2020年12月31日，公司拥有全餐约55%的土地和80%的建筑。
果然，躺着收租是最容易的赚钱方式。
怪不得我们身价8000亿的老板也有这样一个梦想：每天无所事事，腰间别着钥匙串，挨家挨户去收租。
风云君突然觉得自己悟了。
而麦当劳的收租模式，都要归功于Harry J. Sonneborn，也正是他为麦当劳奠定了如今的加盟商发展模式。
这种模式不仅让麦当劳收获了稳定的现金流，而且还让公司掌握了主动权，因为一旦加盟商无法达到食品制作标准，公司就可以停止租赁。
（来源：The Founder）
二、加盟门店数量占比93%，贡献毛利润占比85%
麦当劳旗下拥有自营门店和加盟门店两种形式，从2013年开始，公司就不断收缩自营门店的规模，同时加加盟门店的扩张力度。
最明显的是在2015-2018年间，自营门店数量从6444间下降至2777间。
公司曾在2015年底宣布，将在2018年底之前把4000家餐转为特许经营。
而且在2017年的时候，麦当劳将业务的分股权以20.8亿美元的价格卖给了中信系牵头的资本集团，交易完成后麦当劳持有业务20%的股权。
自此，麦当劳在内地和香港的1750多家直营餐都转为特许经营。
这也是2017年自营门店幅下滑，加盟门店幅上升的主要原因。
截止2021年半年末，公司旗下门店总数为39396间，遍布119个和地区。其中加盟门店和自营门店数量分别为36717间和2679间，占比为93.2%和6.8%。
其实麦当劳的这个加盟门店占比并不夸张，对于这些连锁快餐巨头而言，加盟门店的占比高于90%是正常现象。
截止2021年半年末，百胜餐饮旗下总计拥有门店数量51391家，其中加盟门店数量为50317间，占比97.9%。其中，肯德基和必胜客的加盟门店占比分别为98.9%和99.7%。
（来源：百胜餐饮2021年半年报）
美国另一个知名快餐集团温迪快餐，截止2021年7月4日，加盟门店占比也达到了95.4%。
（来源：温迪快餐2021财年半年报）
麦当劳的收入构成主要包括三个分：自营门店的收入，加盟门店的收入，及其他收入。
其他收入则包括门店的技术平台升级费用、Dynamic Yield业务的收入，占比不足2%，本文中不做过多讨论。
随着加盟门店数量的增长，贡献的收入占比也在逐年递增，于2018年首次超过自营门店。
在最新的半年报中，加盟门店和自营门店的营收比例约为5.6：4.4。
虽然加盟门店的营收占比还不足6成，但是贡献的毛利润占比却高达85%。
主要是因为加盟门店业务的毛利率极高，常年维持在80%以上。而自营门店的毛利率却不及20%。
三、独树一帜的加盟模式：“加盟商要交租金”
自营门店的收入很好理解，就是靠卖汉堡、薯条、炸鸡等快餐赚钱。
而对于加盟门店而言，赚钱的方式可就多了。首先，我们要知道，公司旗下的加盟门店分为传统特许经营（Conventional Franchise），以及发展许可和联营公司（Developmental License or Affiliate）两种。
第一种传统特许经营模式下，麦当劳通常拥有土地或者建筑的所有权，所以加盟商需要向公司支付相应的租金，这种合约一般签订周期为20年。
传统加盟商对公司贡献的收入，主要包括加盟商支付的租金（按照销售额的百分比收取，而且会有一个最低支付金额）、特许经营费（按照销售额的百分比收取）和开店前初始费用（在新餐开业或者授予新特许经营权时支付）。
与传统特许经营模式不同，在发展许可和联营公司模式下，通常由被许可人提供资金、选址以及负责餐开设等问题。
在这种模式下，麦当劳一般不会投入任何资本，并不拥有土地或者建筑的所有权，公司仅仅根据加盟商销售额的百分比收取特许经营费用，以及初始费用。这种模式下，被许可人不用向公司支付租金。
联营公司则主要出现在国际市场的发展中，主要是和日本地区。
在这两种模式之下，区别最的地方就在于：传统特许经营模式下的加盟商需要支付租金，而发展许可和联营公司则不需要。
截止2021年6月30日，公司旗下传统特许经营门店有21519间，超过全球门店数量的一半。
（来源：麦当劳2021年半年报）
怎么样，逻辑是不是打通了？
结合加盟商的收费模式，以及加盟门店数量的变化趋势，是不是就能理解文章开头出现的2015-2018年间租金收入占比幅增长的现象了吧。
了解了公司的“收钱”模式之后，我们再来看一下收入构成。
下面仅对加盟门店的收入进行拆分。如下图所示，租金收入始终是绝对的头。
2021年上半年，加盟商总计为公司贡献收入61.8亿美元，其中租金收入为39.5亿美元，占比高达63.9%。剩下的分是特许经营费22.1亿美元，和初始费用0.3亿美元。
而且租金收入的占比自2012年以来始终保持稳定，在64%上下浮动。
租金构成了加盟门店向总公司“进贡”的最分，而租金收入也包括两块，分别是最低租金付款（minimum rent payments），以及浮动租金付款（variable rent payments）。
前者根据加盟商条款，按照直线法入账，是一个可预测的固定数值。后者则以销售额的一定百分比，在产生销售时入账，是一个浮动的不可预测数值。
根据公司在2020年报中披露的信息，即使不考虑未来新增的加盟商合约，而且以最低租金计算，公司也能躺赚344.2亿美元。
（来源：麦当劳2020年年报）
这概就是包租公和包租婆的快乐吧？风云君流下了羡慕的泪水。
同时，公司还披露了加盟商的销售数据。虽然加盟门店的销售额并不会直接入账，但是作为公司收取的基数，这个数据也显得尤为重要。
（来源：麦当劳2021年半年报）
由于仅有传统特许经营门店需要支付租金，而且公司单独披露了传统特许经营门店的销售额，所以两者相除可以得到租金抽成比例。
加盟门店总抽成比例以及特许经营费抽成比例，则是分别用加盟门店收入和特许经营费收入除以加盟门店总销售额得来的。
租金的抽成比例非常稳定，近年来基本维持在11%左右，上下波动不超过0.3个百分点。
特许经营费的抽成比例也基本维持在4.5%，除了2019年为4.8%。
（来源：麦当劳财报，市值风云）
相比之下，百胜餐饮向加盟商收取的抽成比例概在4-6%之间，与麦当劳的特许经营费抽成比例基本相当。
但是，百胜餐饮并不向加盟商收取租金。
（来源：百胜餐饮2020年年报）
四、美国地区贡献接近一半的营业利润
另外，从2019年开始，公司根据地域将报告分主要分为三分，分别是美国市场、International Operated Markets（IOM）、和International Developmental Licensed Markets & Markets（IDL）。
IOM主要包括澳利亚、加拿、法国、德国、意利、荷兰、俄罗斯、西班牙和英国市场。
IDL则包括了麦当劳系统里面其他的联营公司和许可方，涵盖了80多个的市场。
最近四年，美国地区的营收占比有所上升，在上半年占比达39.5%。收入占比最的地区是IOM，为51.1%。
2021年上半年同店可比销售收入同比增长22.6%，公司的经营已经从疫情中逐渐得到了恢复。IOM地区反弹最快，同比增长30.7%。
（来源：麦当劳历年财报）
从营业利润的占比来看，美国地区反而贡献最，几乎占了总营业利润的一半。2021年上半年三个地区贡献的营业利润占比分别为48%、45%和7%。
五、重资产运营模式
公司的资本性支出基本全用在新餐的开设，以及现有餐的升级改造上。
2020年资本性支出幅收窄，主要是因为疫情之下公司放缓了对现有餐的再投资力度。
（来源：麦当劳2020年年报）
既然麦当劳的本质是地产商，那么公司拥有的土地和建筑资产肯定少不了。
截止2021年半年末，公司账面上固定资产金额为246.2亿美元，占总资产比重达47.4%。
六、借钱给股东创造回报，短期现金流无忧
资产负债率从2014年开始飙升，不过最近三年呈现稳步下滑的态势，截止2021年6月30日，公司资产负债率为111.2%。
负债率高企的原因之一是公司账面上趴着量的长期借款。
截止半年末，公司账面上长期借款金额为349.2亿美元，占总负债的比重为60.5%。
百胜餐饮的杠杆率更是高得离谱，资产负债率高达239.7%，其中，长期借款达102.6亿美元，占总负债比重为75.7%。
（来源：百胜餐饮2021年半年报）
在过去的10年里，公司总计产生经营活动现金流总额为713.4亿美元，自由现金流总计470.6亿美元。
不过，拉风的是，公司却通过发放现金股利和股票回购的方式，为股东创造了777.8亿美元的回报。
值得一提的是，至今为止，麦当劳已经连续45年对普通股股东分红。
这两分的差额，主要由公司通过发行长期债务来进行补足的：自2011年开始，扣除当期还款后，公司发行长期债务的净额总计达248.5亿美元。
（来源：麦当劳历年财报，市值风云）
截止2020年底，公司固定利率债务占比95%，受利率波动的影响较小。
同时，年化平均利率维持在3.2%，非常稳定。
（来源：麦当劳2020年年报）
2020年利息覆盖倍数下降至近十年的最低点6.0，但是依旧处于安全范围内，短期没有流动性风险。
结语
看似卖汉堡的业务，实则干的是我们老板梦寐以求而不得的“别着钥匙串挨家挨户收租子”的事。
这种模式不仅为公司保证了稳定的现金流，而且还让公司掌握了主动权。
从2015年开始，公司将批直营门店转换为特许经营门店，所以租金收入的占比也在那几年快速提升。
得益于此，麦当劳的利润率也得到了明显的改善。
麦当劳的资产负债率较高，近年来主要是靠发行长期债务融资来为股东创造回报，短期流动性没有问题。
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